두산에너빌리티 (034020) 🔎 심층분석

눈여겨볼 점부터 봅니다. 첫째, 전기를 더 쓰겠다는 계획이 실제 계약으로 내려오고 있습니다. 회사는 반기보고서에서 데이터센터 증설 때문에 세계 전력수요가 2026~2030년 연평균 3.6%씩 늘 것이라는 국제에너지기구(IEA) 전망을 근거로 들었습니다. 국내에서는 2025년 나온 제11차 전력수급기본계획에 신규 대형원전과 소형모듈원전(SMR), 해상풍력·수소 발전 확충이 담겼습니다. 국제적으로는 기후변화 당사국총회에서 31개국이 2050년까지 원자력 발전용량을 3배로 늘리기로 선언했고 이후 2개국이 더 동참했습니다. 그 계획이 말에 그치지 않았다는 증거가 수주입니다. 앞으로 매출로 잡힐 발전설비 부문 계약분이 반기말 27조 401억원으로 1년 전 15조 9,574억원보다 69% 많고, 올해 상반기에만 8조 713억원이 새로 얹혔습니다. 지난해 상반기 유입액 2조 7,971억원과 견주면 2.9배입니다. 게다가 체코 두코바니 진행률 6.43%, 이집트 엘다바 27.63%처럼 초기 단계 비중이 커서 앞으로 여러 해에 걸쳐 풀릴 물량입니다. 둘째, 만드는 쪽의 진입장벽이 높고 안방 점유율이 숫자로 확인됩니다. 원자로·증기발생기와 대형 가스터빈을 함께 만드는 곳은 세계적으로 소수입니다. 반기보고서에 적힌 시장점유율을 보면 원자력 주기기는 국내 100%를 3년째 지키고 있습니다. 대형 가스터빈 국내 점유율은 2024년 52.0%, 2025년 53.4%에서 올해 상반기 96.5%로 올라섰습니다. 반면 해외는 원전 3.0%, 가스터빈 9.0%, 증기터빈 9.3%로 아직 한 자릿수입니다. 가스터빈 누적 공급 용량은 미국 4.6GW를 포함해 10.7GW를 넘었습니다. 회사는 상반기에만 연구개발비 2,099억원(매출의 2.34%)을 들여 수소만으로 태우는 연소기와 H+급 대형 가스터빈을 개발하고 있습니다. 발전용 가스터빈 기술로 국방과학연구소의 1만 파운드포스급 무인기 엔진 개발에도 참여해 2027년까지 기본설계를 맡았습니다. 셋째, 본업의 수익성이 실제로 개선됐습니다. 발전설비 부문 영업이익률이 1년 전 2.27%에서 3.72%로 올라왔고, 상반기 영업이익은 32.4% 늘었습니다. 넷째, 자산 기준으로 보면 PBR 6.51배로 비교군인 효성중공업·HD현대일렉트릭·LS ELECTRIC의 11~15배보다 낮습니다. 다만 설계·엔지니어링 중심인 한전기술 6.07배와는 비슷한 수준이라 자산 잣대로도 특별히 싼 자리는 아닙니다. 주가는 3개월 만에 32.0% 내려 기대의 상당 부분이 이미 되돌려진 상태입니다. 유의할 점도 분명합니다. 첫째, 이익 대비 가격은 여전히 무겁습니다. 선행 PER 174.59배는 비교군의 31~59배와 견주면 세 배에서 다섯 배 넘는 수준입니다. 둘째, 그 원인이 일시적이지 않습니다. 영업이익의 83%를 만드는 건설기계 자회사 지분이 48.23%뿐이라 구조적으로 주주 몫 순이익이 작게 남습니다. 이 구조가 바뀌지 않는 한 순이익 기준 배수는 계속 높게 나옵니다. 셋째, 환율이 손익과 수주 환산액에 직접 닿습니다. 해외 EPC 계약은 달러·유로로 맺는데, 6월 12일 오만 두큼 계약은 달러당 1,527.00원으로 환산됐지만 8월 20일 오만 미스파 계약은 1,402.50원으로 환산됐습니다. 같은 외화 수주라도 원화로 적히는 금액이 두 달 새 8% 줄어든 셈입니다. 상반기 파생상품 평가손익 -3,680억원도 같은 뿌리에서 나옵니다. 넷째, 원가가 오르는 국면입니다. 철판 단가가 킬로그램당 지난해 900원에서 올해 상반기 979원으로 8.8% 올랐고, 형강류와 배관용 강관도 함께 올랐습니다. 강재를 많이 쓰는 발전 기자재라 매출이 늘어도 마진이 올라오는 폭은 깎일 수 있습니다. 다섯째, 지금 유리한 대형 가스터빈 시장에 공급이 따라붙는 국면입니다. 회사는 반기보고서에서 최근 대형 가스터빈 시장이 수요가 공급을 웃돌고 있고, 이에 대응해 주요 가스터빈 공급사들이 제작 역량을 늘리는 투자를 계획하거나 실행하고 있다고 적었습니다. 공급이 늘어나면 지금의 조건은 달라질 수 있습니다. 실제로 국내 증기터빈 점유율은 2024년 98.2%에서 2025년 43.4%, 올해 상반기 0.0%로 적혔고 국내 해상풍력 점유율도 70.4%에서 59.6%로 낮아졌습니다. 다만 이 국내 점유율은 한국전력공사·한국수력원자력·민자발전의 주기기 발주를 기준으로 집계한 값이라, 그 기간에 발주 자체가 없으면 0%로 적힐 수 있다는 점은 감안해야 합니다. 여섯째, 3분기는 하계 정기보수와 건설기계 북미 비수기가 겹치는 계절적 저점입니다. 일곱째, 기대가 큰 두 축이 아직 숫자가 아닙니다. 서남권 해상풍력은 우선협상대상자로 뽑혔을 뿐 금액이 정해지지 않아 11월 6일에 다시 알리기로 했고, 소형모듈원전은 뉴스케일파워에 대한 지분투자로 공급 권리만 있을 뿐 확정된 계약이 없어 9월 17일 재공시 예정입니다. 여덟째, 순차입금이 4조 394억원이고 FCF수익률이 0.11%여서 현금이 남는 구조는 아직 아니며, 배당도 없고 자기주식 취득도 임직원 보상 목적이었습니다. 정리하면, 사업의 방향과 일감은 뚜렷이 개선되는 반면 그 이익이 주주 몫으로 얼마나 내려오는지는 별개의 문제라는 것이 이 종목의 핵심 쟁점입니다.