한화오션 (042660) 🔎 심층분석

강점은 이익의 방향과 그 뒤에 깔린 일감입니다. 상반기 영업이익 1조1,772억원으로 반년 만에 작년 한 해 이익을 넘었고, 상선 매출총이익률이 14.9%에서 24.3%로 올랐습니다. 일감은 6월 말 기준 33조원이 쌓여 있고, 상반기 가동률은 100.0%였습니다. 여기에 7월 31일 방위사업청과 맺은 구축함(KDDX) 계약 8,380억원이 2032년 6월까지 이어집니다. 미국 해군 함정 정비 사업, 그리고 한국수력원자력 주관 컨소시엄의 서남권 해상풍력 확산1단지 우선협상대상자 선정도 상선 밖의 별도 축입니다. 재무도 가벼워져 부채비율이 반년 만에 226.3%에서 167.7%로 내려왔습니다. 판을 움직이는 바깥 변수도 함께 봐야 합니다. 회사는 반기보고서에서 국제해사기구(IMO)의 환경규제가 강해지면서, 연료를 덜 쓰고 탄소를 덜 내뿜는 배를 만드는 기술이 조선사끼리 갈리는 주요 경쟁 요소가 됐다고 적었습니다. 회사 자신도 화석연료를 태우는 기계식 추진에서 무탄소 연료를 쓰는 전동화 추진으로 넘어가는 개발을 진행 중이라고 밝혔습니다. 컨테이너선 쪽에서는 대형선 발주가 다소 둔화된 대신 노후선 교체와 두 연료를 함께 쓰는 이중연료 추진선 수요가 이어지고 있다고 했습니다. 다만 이 교체 수요는 규제 일정이 늦춰지거나 무탄소 연료를 다루는 시설이 더디게 깔리면 함께 미뤄집니다. 실제로 회사는 암모니아 운반선에 대해 잠재 수요는 있지만 관련 시설 구축과 시장 형성은 상대적으로 더디게 진행되고 있다고 적었습니다. 유의할 점은 네 갈래입니다. 첫째, 이익이 상선 한 곳에 쏠려 있습니다. 에너지플랜트·특수선은 매출이 2배 넘게 늘고도 매출총이익률 3.5%, 영업손익은 사실상 0이었습니다. 함정·플랜트 수주가 늘어도 곧바로 이익이 되지는 않는다는 뜻입니다. 둘째, 원가는 오르는데 배 값은 제자리입니다. 국내 후판 유통 평균가는 상반기 톤당 98만770원으로 작년 91만4,000원보다 7% 올랐습니다. 반면 회사가 반기보고서에 적어둔 6월 말 선가는 작년과 견주면 거의 그대로입니다. LNG운반선(17만4천㎥급)은 2억4,850만달러로 작년 2억4,800만달러와 같은 자리이고, 2만2천~2만4천TEU 컨테이너선은 2억6,150만달러로 작년 2억6,200만달러와 사실상 같습니다. 초대형 원유운반선만 1억3,050만달러로 작년 1억2,800만달러보다 조금 위입니다. 셋 다 2024년 수준(각각 2억6,000만·2억7,500만·1억2,900만달러)에는 못 미치거나 겨우 넘는 자리입니다. 회사는 조선소들의 일감이 두둑해 선가가 견조하게 유지되고 있다고 적었지만, 배 값이 더 오르지 않는데 강재 값이 오르면 지금 수주하는 물량의 마진은 지금 인도되는 물량만큼 좋기는 어렵습니다. 셋째, 환율입니다. 수주 계약은 달러로 맺고 계약일 환율로 원화 환산합니다. 원화가 약하면 원화로 잡히는 매출이 커지고, 원화가 강해지면 같은 배를 짓고도 원화 매출이 줄어듭니다. 넷째, 국내 경쟁에서의 자리입니다. 회사가 반기보고서에 옮겨 적은 국내 수주 통계를 보면, 한화오션의 국내 수주 점유율은 2024년 24.6%에서 2025년 30.9%로 올랐다가 2026년 상반기 23.1%로 내려왔습니다. 같은 기간 HD현대중공업은 25.1%에서 40.6%로 올라섰습니다. 다만 2026년부터 HD현대미포 물량이 합쳐진 수치라 그대로 견주기는 어렵고, 배의 겉크기 기준이라 LNG운반선처럼 값비싼 배의 비중은 따로 봐야 한다고 회사도 덧붙였습니다. 판 자체는 커졌습니다. 국내 조선소 전체 수주량은 2026년 6월 말까지 189척·792만5천CGT로 전년 같은 기간(113척·493만9천CGT)보다 60% 늘었습니다. 다만 회사는 최근 몇 년 사이 발주된 배들의 인도가 본격화되면서 단기적으로는 배가 남아도는 부담이 커질 수 있다고도 적었습니다. 발주가 늘어나는 판에서 회사 몫이 어느 쪽으로 움직이는지가 몇 년 뒤 일감을 가릅니다. 정리하면, 상선 마진이 지금 수준을 지키고 가동률 100%가 이어지는 동안에는 이익이 강하게 나오는 구간입니다. 반대로 배 값이 지금 자리에서 내려가거나, 강재 값 상승과 원화 강세가 겹치거나, 특수선·플랜트의 낮은 마진이 길어지면 이익이 늘어나는 속도는 둔해집니다. 국내 발주가 늘어나는 동안에도 회사 몫이 계속 줄면 몇 년 뒤 일감은 얇아집니다. 생산능력이 꽉 차 물량으로 더 밀어붙이기 어렵다는 점, 아직 배당이 없다는 점도 함께 봐야 합니다.