셀트리온 (068270) 🔎 심층분석

관찰할 점부터 보겠습니다. 첫째, 이익 개선이 말이 아니라 숫자로 확인됩니다. 분기 영업이익률이 2025년 1분기 17.7%에서 2026년 2분기 32.4%로 올랐고, 상반기 영업이익 7,737억원은 회사가 공시한 상반기 계획 구간(1분기 3,000억원대 + 2분기 4,000억원대) 안에 들어왔습니다. 1분기는 구간 아래쪽, 2분기는 구간 가운데에 떨어졌습니다. 둘째, 수요가 실제로 어디서 늘었는지가 명확합니다. 부문 간 거래를 뺀 북미 매출이 반년 만에 1,545억원에서 4,774억원으로 3.1배가 됐고, 유럽도 41.4% 늘었습니다. 미국 3대 처방약 급여관리회사의 공·사보험 목록에 제품을 올린 것이 이 흐름의 밑바탕입니다. 직접판매 구조라 물량이 늘면 유통 마진까지 회사에 남습니다. 셋째, 정책 리스크에 대한 대비가 이미 실물 투자로 진행됐습니다. 회사는 미국 의약품 관세와 지정학 리스크에 앞서 대응하겠다며 2025년 9월 미국 현지 원료의약품 생산시설 보유 기업 인수를 결정했고, 그해 12월 인수를 마쳤습니다. 관세가 실제로 매겨지는 상황이 와도 미국에 만드는 거점이 있다는 뜻입니다. 넷째, 밸류에이션이 지난해 확정 실적으로 보는 것과 올해 이익으로 보는 것이 크게 다릅니다. 작년 기준 PER은 41.78배지만 올해 예상 이익 기준 선행 PER은 24.72배입니다. 국내 대형 제약·바이오 비교군의 선행 PER이 대략 19~37배에 흩어져 있는 것을 감안하면 가운데 자리입니다. 유의할 점도 분명합니다. 첫째, 공장이 아직 부족합니다. 상반기 생산능력은 3개 공장 합계 313배치로 직전 사업연도와 같습니다. 송도 제4·5공장 18만 리터 증설이 끝나기 전까지는 물량을 크게 늘리기 어렵고, 그때까지 번 돈이 계속 설비로 나갑니다. 잉여현금흐름 수익률이 0.7%에 그치는 이유이기도 합니다. 둘째, 후속 제품의 결과가 아직 없습니다. CT-P55는 유럽·미국 허가 심사 중이고, CT-P44는 임상 3상 단계이며, CT-P51은 유럽 임상 3상을 조기 종료하고 자진 취하했습니다. 회사는 규제 환경 변화에 따른 전략 조정이라고 설명했지만, 임상 설계 자체가 바뀌는 국면이라 일정이 앞당겨질 수도 뒤로 밀릴 수도 있습니다. 셋째, 가격이 내려가는 것이 이 시장의 기본 성질입니다. 바이오시밀러는 경쟁 제품이 들어올수록 가격이 낮아지고, 회사도 직접판매는 시장 상황에 따라, 간접판매는 유통 계약에 따라 공급가를 조정한다고 밝히고 있습니다. 지금의 30%대 영업이익률이 몇 년씩 그대로 이어진다고 가정하기는 어렵습니다. 넷째, 회사의 계획 자체가 낮아진 적이 있습니다. 2026년 매출 계획은 원래 7조원이었다가 5.3조원으로 정정됐습니다. 공시된 계획도 경영환경에 따라 바뀔 수 있다는 점을 그대로 보여 줍니다. 다섯째, 순현금 회사가 아닙니다. 6월 말 총차입금 3조 8,261억원에서 현금과 단기금융자산을 빼면 순차입금이 약 2조 5,680억원입니다. 증설이 계속되는 동안 이 부담은 유지됩니다. 여섯째, 1분기 순이익 증가율(+222.9%)이 영업이익 증가율(+115.4%)보다 훨씬 컸는데, 영업 밖에서 들어온 약 1,100억원이 실려 있었습니다. 1분기 세전이익 4,322억원에서 영업이익 3,219억원을 뺀 차이입니다. 이 부분은 반복되지 않는다고 보는 편이 안전합니다. 정리하면 실적 개선의 실체와 수요처는 확인됐고, 관세 대응도 실물 투자로 이미 움직였습니다. 반면 물량을 더 늘려 줄 공장은 아직 짓는 중이고, 다음 성장을 맡을 제품들은 허가와 임상의 문턱에 서 있습니다. 강한 조건은 하반기에도 회사 계획대로 분기 영업이익이 5,000억원대·6,000억원대로 이어지는 경우이고, 약한 조건은 허가 지연이나 가격 경쟁으로 이익률이 상반기 수준을 지키지 못하는 경우입니다.