SK스퀘어 (402340) 🔎 심층분석

이 종목은 PER·PBR로 재면 오독하기 쉽습니다. 자산의 대부분이 상장 주식이라, 보유 지분 가치를 먼저 구하고 거기에 할인을 얼마나 매길지로 보는 게 맞습니다. 관찰할 만한 점은 넷입니다. 첫째, 할인이 큽니다. 8월 19일 기준 보유 지분 가치 약 219조2,000억원 대비 시가총액이 132조4,517억원으로 약 40% 할인이고, 비상장 자회사와 순현금 1조2,000억원은 여기에 들어 있지도 않습니다. 둘째, 이익의 원천이 지금 잘 돌고 있습니다. SK하이닉스 반기보고서 기준으로 상반기 D램 평균판매가격은 직전 분기 대비 30% 중반, 낸드는 50% 중반 올랐고 가동률은 100%였습니다. 7월 29일 잠정실적 공시 기준 2분기 영업이익은 60조5,426억원으로 직전 분기보다 61.0% 늘었습니다. 판매 구성 역시 HBM3E와 AI 서버용 D램, 기업용 SSD 쪽으로 확대됐습니다. 수요를 끌고 가는 쪽은 서버입니다. 같은 반기보고서는 AI 인프라 투자가 학습 단계에서 추론과 AI 에이전트 서비스 단계로 넘어가면서 새 데이터센터 건설과 서버용 메모리 수요가 이어지고 있다고 적었습니다. AI PC도 최소 16GB, 고사양은 32GB 이상 메모리를 요구해 한 대에 들어가는 D램 용량 자체를 키웁니다. 셋째, 희석이 되돌려지는 국면입니다. 7월 나스닥 상장용 신주 발행으로 20.5%에서 20.00%로 낮아졌던 지분율이, 8월 19일 결정된 40조원 규모 자사주 소각이 끝나면 약 20.7%로 올라옵니다. 넷째, 회사가 스스로 기준을 내걸고 집행하고 있습니다. 2028년까지 할인율 30% 이하·PBR 1배 이상이라는 목표를 공시했고, 4월과 7월 자사주 소각과 중간배당으로 실제 돈이 나갔습니다. 유의할 점도 분명합니다. 먼저 분산이 없습니다. 이익의 사실상 전부가 SK하이닉스에서 오고 나머지 자회사는 합쳐서 손실이라, 메모리 가격이 꺾이면 지분 가치와 지분법이익이 같이 줄어듭니다. 그 되돌림은 이미 한 번 나왔습니다. 보유 SK하이닉스 지분의 시장가치는 6월 30일 387조1,650억원이었는데 8월 19일 종가 기준으로는 약 219조1,500억원입니다. 다음으로 상반기 이익의 질을 봐야 합니다. SK하이닉스 상반기 순이익 134조2,685억원에는 금융상품평가이익 63조1,790억원과 배당금수익 13조9,796억원이 들어 있습니다. 영업에서 번 돈이 아니라 보유 자산을 다시 평가해 얹은 이익이라 해마다 반복된다고 보기는 어렵습니다. 공급이 늘어나는 방향인 점도 양날입니다. 8월 7일 결정된 54조3,246억원 규모 신규 팹 투자는 중장기 생산 기반을 넓히지만, 그만큼 나중에 공급이 늘어 가격 흐름을 되돌리는 힘이 되기도 합니다. 경쟁 구도도 확인이 필요합니다. 자회사 반기보고서에 실린 시장조사기관 집계 기준 D램 점유율은 2025년 34.8%에서 2026년 1분기 29.1%로, 낸드는 20.9%에서 18.5%로 낮아졌습니다. 재고자산도 전기말 14조2,894억원에서 반기말 17조9,857억원으로 늘었습니다. 가격이 강한 국면에도 물량과 점유가 함께 늘지는 않았다는 뜻이라, 이 흐름이 이어지는지 분기마다 봐야 합니다. 수요 쪽에도 되돌림 요인이 있습니다. 회사는 메모리 가격이 오른 부담 때문에 2026년 PC 출하량이 조정되고 일부 수요가 둔화될 수 있다고 같은 보고서에 적었습니다. 일반용 서버에서는 고객이 워크로드와 투자 효율을 따져 메모리 구성을 최적화하는 움직임이 넓어지고 있다고도 했습니다. 서버 한 대에 메모리를 덜 넣는 방향이라 물량이 늘어나는 속도를 누를 수 있습니다. 기술 세대교체도 계속 확인해야 합니다. HBM4·HBM4E로 넘어가는 구간에서 자리를 지키지 못하면 지분법이익의 크기 자체가 달라집니다. 환율도 손익을 흔듭니다. 자회사는 달러에 대한 환율이 10% 오르면 세전이익이 약 4조7,517억원 늘고 10% 내리면 그만큼 줄어든다고 공시했습니다. 지분율이 20%대라 그 변동의 5분의 1가량이 지분법을 통해 SK스퀘어 손익에 옮겨집니다. 주주환원의 크기도 냉정히 볼 필요가 있습니다. 올해 SK스퀘어의 자사주 소각과 중간배당을 합치면 3,200억원 남짓으로 시가총액의 0.3% 수준입니다. 방향은 맞지만 이 크기만으로 40% 할인을 빠르게 좁히기는 어렵습니다. 정리하면 메모리 가격 흐름과 할인 축소가 함께 우호적일 때 힘을 받고, 가격이 꺾이면 자산 가치와 이익이 한꺼번에 흔들리는 구조입니다.